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科创板发行审核:“去权力化”走好第一步

2019-05-14 07:27来源:证券时报网作者:文军

笔者多年从事新股发行法务工作,对美国、香港新股发行案例亦有涉及。自科创板发行审核开闸后,因工作需要接触到上交所科创板发行上市审核中心的业务和人员,初步感觉到一些比较好的变化和迹象,姑且提炼为发行审核“去权力化”这个表述。个人认为,这方面的变化,不仅对科创板和注册制试点,而且对今后资本市场遵循市场化、法治化、专业化道路取得更大发展,具有重要意义,因此决定将观感略记几节如下。

规范的会客流程

和极低的会见率

前不久,因报送的项目确有需要说明事项,发行人和项目组决定向上交所当面汇报一次。也正因这次当面沟通,笔者有机会到科创板发行审核中心“现场勘察”。

有过接触IPO审核经历的同行一定会像我一样惊讶:首先是审核中心所在楼层非常清爽,除工作人员外基本没有“外人”;其次是审核中心有若干会客室,但我们到达时全部是空的,走的时候也都空着;最后是和工作人员闲聊时得知,他们约会议室倒是很困难,因为审核会议非常多。

这主要是因为整个审核过程搬到了互联网上,所以在这里,你看不到任何“荣大快印”的字样和拖着旅行箱报材料的人员;也看不到前来参加“见面会”的人员。这一切已经是老黄历了。事实上,就连我们这次约见,也是通过审核系统网络预约的,而且据说经过了严格的审批程序,认为确有必要当面沟通。更重要的是——所有过程中的一切,不管材料报送、受理、说明、问询、反馈,甚至像我们项目这次预约,都在系统中完成,也都在系统中留痕。

我特意打听了一下,每天大概有多少项目像我们一样,可以来审核中心当面沟通。一位年轻工作人员说,今天只有两组,平时也很少很少。

另一个有意思的细节是,当我们在会客室坐下时,工作人员已经提醒我们,科创板会客室自动录音录像,征得我们同意后,沟通议程才开始。

沟通过程更具专业色彩

外界并不十分清楚的是,实际上在核准制时代,本土审核方法已经与美国差别不大——如果你仔细看过美国的问询函,就会有这种印象。主要的不同在于本土审核标准不够公开透明,这造成了有些问题“不能讨论”的结果。这种结果有两方面的效应。

第一个效应是包容性降低。比如阿里巴巴上市时,实际控制人与上市公司之间有大量潜在的同业竞争,支付宝与上市公司之间有大量的关联交易,这在A股都属于“不能讨论”的问题,所以阿里巴巴只能远走美股。

第二个效应是因信息不对称,造成发行人和中介机构无法预期审核结果——甚至审核人员自己也不一定能够准确预期。这有点类似于中西医的区别:面对理化检查指标,西医的医患在一定程度上面对的是同一事实;而在中医来说,医患地位恐怕就没有这么对等了。如果再考虑到窗口指导,这个过程进一步提高了审核机构和审核人员的“权力”色彩。

“权力”并不一定是好事,落实到具体的审核人员身上,权力对应着巨大的责任,所以审核人员为了免责,就必须进一步提高标准。曾有审核员跟笔者坦陈,遇到拿不准的公司,干脆“放一放,看它财务能不能挺得住”,在一些极端案例中,这一“放”可能就是几个年度,虽然审核人员自身的责任降低了,但对发行人来说,这是何等无力的遭遇。

与美国监管机构打过交道的中介机构,或多或少都有这样的感觉:由于标准透明且总体稳定,发行人、中介机构与审核人员之间是专业人士对专业人士的关系,而不是民与官的关系,所以,“疏通关系”并不是推动审核的选项,很多问题只要说清楚、说充分,是完全可以讨论的,是交给市场来抉择的(当然风险是要充分提示的)。

在这次与科创板发审人员的沟通中,作为一位老兵,笔者确实感受到了“去官倡专”的新鲜空气。首先,沟通过程的专业色彩强烈。由于是从专业角度各自阐述理解,问题是能够讨论的,没感觉到以权压人。其次,并无简单粗暴的预设前提和窗口指导。由于标准公开透明,审核人员始终没有远离已经公布的标准来讨论问题(当然,有的环节问得确实比较细),这让我们心里更有底,对标准的信心提高了,对其他因素(比如权力)影响审核的担心降低了。最后,对于真正想说清和解决问题的人来说,沟通过程非常愉快。审核人员也提及,科创板发审中心统一要求,审核工作要提高“友好度”。我亲身的感受是,如果你真的希望通过沟通来把问题说清楚,那么沟通过程会让你感到愉快和平等;但如果你是来捣糨糊,那么你是否能拥有如我一样的经历,我就存疑了:因为毕竟审核人员提的问题相当尖锐。

被社会监督的集体决策

正如前文所说,和审核人员闲聊时得知,虽然会客室空空如也,但是审核人员约会议室很困难,因为审核会议非常多。

会议多意味着决策形式是集体决策,但这不一定有说服力。因为核准制下的集体决策和审核会议也很多,但在近年曝光的一些案例中可以发现,集体决策也有可能受到干预和影响。我们也经常可以听到学界的同侪抱怨,在学科评议、项目申报、成果评审的过程中,“关系”无处不在,“招呼”无处不在,决策者(个人或集体)都比较普遍地存在“被围猎”的问题。

那么,注册制审核在这方面有没有什么好的技术设计呢?半缘好奇半缘做事,了解审核流程也是我们此行的任务之一,大致的信息也可以跟业界分享一下。

(1)受理——“负面清单”包括材料不齐、材料存在明显重大缺陷、中介机构不具备资格等。

(2)小组审核——涉及“审核单元”的初审和审核小组组长复核两个步骤。

(3)问询讨论会——部门会议,主要议题是确定问询函的内容,但会有质控部的人员参加。问询讨论会与审核问询相关,可以是多轮的。

(4)中心审核会——中心会议,主要议题是确定审核报告内容,“初审”阶段的结论到此汇总,这是一个重要节点。

(5)上市委员会会议——和发审委会议的投票不同,采用合议制(据介绍,这是一个显著改动),主要意图是鼓励委员提出不同意见,同时弱化投票权对最终结果的影响力。

(6)注册审核——这一段由证监会完成,也可以理解为更高层面的复核。

熟悉新股发行业务的人能看出,这个流程与核准制审核相比,并没有根本性的区别。笔者个人的观感是,主要的技术层面优化体现在两点,我们一起沙盘推演一下。

一是审核过程的内部留痕。因为文件运行是在网上走完的,所以从初审、复核、问询讨论、中心审核到上市委会议,每一步都有留痕。换句话说,初审提出的问题,组长要抹掉,就会留痕;初审没提的问题,组长要增加,也会留痕;同样的留痕在各种会议中也会体现。“留痕模式”可能提高“围猎”范围和难度——要搞定链条上所有环节。

但也并非不能搞定,如果有足够的影响力,那么整个链条可能从一开始就进行“优化”,比如初审少问,复核不改,讨论会、中心会都一路绿灯,直到上市委会议。这样可行吗?我们接着沙盘推演。

二是审核过程的全程公开。这个过程我们已经看到了,从招股书申报稿开始,每轮审核问询在发行人回复后都会上网披露。眼尖的投资者可能已经发现,目前申报项目中已经出现行业、技术、背景类似的案例,那么审核问询是否能保持均一,是否有“区别性问询”,是否项目A随便问问,项目B狠狠问问,已经成为全社会可观测、可追溯、可月旦的内容。

笔者认为,审核过程的全程公开才是对权力最强的约束,这可能是一个常识,但却被我们长期忽视了。从这个角度来讲,在发行人和中介机构“洗澡卸妆”之前,首先是上交所上台展览。

审核过程全程公开的技术设计,既是注册制的题中之义,也是上交所很聪明的选择。权力可能会影响到审核员、审核组长、上市委委员,权力可能会影响到上交所,那么试问,权力可能会扭转全社会的观感吗?

当上交所及其审核员、组长、委员想到背后的亿万双眼睛时,他们会做出什么选择?

这个问题,目前还没有答案,但不久的将来一定会有答案。

注册制审核权威从哪来?

子曰:“予无乐乎为君,唯其言而莫予违也。”在被广泛监督的状态下,巨大的权力对应巨大的责任,是无趣的。那么,如何激励注册制审核人员,也是一个问题。

笔者个人的期待是,科创板发行审核在“去权力化”后,能够“权威化”。古往今来有效的人类社会组织中,可以淡化权力,但从来都不能没有权威。

那么,权威从哪来?

从专业性而来,从大量审核案例的积累中而来,从向社会、行业的持续学习而来。从市场化而来,从承认自己能力圈的边界,准确定义自己在市场中的位置而来。从法治化而来,从遵守社会分工的契约而来,从徙木立信、以理服人而来。

让权力远离审核,让审核拥抱专业,回归单纯目标,这是审核工作的一小步,也是市场和社会进步的一小步。衷心祝愿科创板审核能够扎扎实实地走好“去权力化”的第一步。

(作者系资深证券法务人士)

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